Rentetarieven beïnvloeden tal van actoren in de economie. Ze zijn bijvoorbeeld van belang voor kredietnemers die een onderneming willen oprichten of uitbreiden, kredietverleners die de risico’s en voordelen van een nieuwe kredietverlening afwegen, spaarders die besluiten te beleggen in financiële activa, beleidsmakers die de toestand van de economie beoordelen, enz. De afgelopen jaren liepen de nominale rentetarieven op zowel korte als lange termijn in alle ontwikkelde economieën terug tot een historisch laag peil. Dit was grotendeels toe te schrijven aan een reeks conventionele en niet-conventionele maatregelen die de centrale banken namen in de nasleep van de mondiale financiële crisis van 2008-09. Omdat België deel uitmaakt van het eurogebied, profiteerde zijn economie ook van een steeds meer accommoderend monetair beleid sinds de invoering van de eenheidsmunt in 1999. Die trend van afnemende rentetarieven dateert echter al van de jaren negentig, na de crisis van het wisselkoersstelsel (Exchange Rate Mechanism – ERM).
Als gevolg daarvan namen de kredietkosten van de Belgische niet-financiële ondernemingen gedurende bijna 30 jaar af, vóór de ECB besloot om haar rentetarieven te verhogen na de Russische invasie in Oekraïne en de daaropvolgende forse stijging van de inflatie. Nochtans ging de drie decennia durende rentedaling niet gepaard met een noemenswaardige verandering in hun aanwending van bankkrediet en leken ze hun investeringsinspanningen niet te hebben opgevoerd. Daartegenover hebben ze hun kasmiddelen in de vorm van valuta’s en deposito’s aanzienlijk verruimd.
In dit artikel tonen we aan dat die a priori contra-intuïtieve patronen van rentetarieven, kredietverlening, investeringen en kasmiddelen in feite onderling verweven zijn. Onze analyse maakt gebruik van een ruime en uitgebreide reeks jaarrekeningen, ingediend door individuele Belgische niet-financiële ondernemingen, die bijna vier decennia bestrijkt. Dat stelt ons in staat na te gaan of langetermijntrends worden gedreven door afzonderlijke bedrijven of integendeel algemeen van aard zijn. Bovendien maken individuele bedrijfsgegevens het mogelijk bottom-up indicatoren op te stellen met het oog op een beter begrip van macro-economische langetermijntrends alsook relevante heterogeniteit in kaart te brengen.
De gegevens stellen ons onder meer in staat een onderscheid te maken tussen de investeringsquote van bedrijven die een financiële schuld hebben aangegaan, en van die zonder dergelijke schuld, of om de investeringsgraad van de hele economie uit te splitsen in bijdragen van kleine en grote ondernemingen. Zodoende tonen we aan dat de investeringscijfers van bedrijven zonder financiële schuld eenzelfde neerwaartse trend volgden als die van bedrijven met een financiële schuld. Dit wijst erop dat de dalende rente niet werd gecompenseerd door andere eventuele verscherpte kredietvoorwaarden die banken toepasten voor hun klanten. Daarnaast was de neerwaartse trend hoofdzakelijk toe te schrijven aan grote ondernemingen, die doorgaans minder sterk worden beïnvloed door strenge kredietverleningscriteria.
Hieruit blijkt dat er een rol is weggelegd voor neerwaartse verschuivingen in de vraag naar investeringen, die samenhangen met structurele en conjuncturele macro-economische ontwikkelingen. De neerwaartse investeringstrend werd bijvoorbeeld vaak in verband gebracht met het afnemende economisch belang van de verwerkende nijverheid en de gelijktijdige toename voor de – minder kapitaalintensieve – dienstensector. Niettemin zijn de dalende investeringsquoten ook merkbaar in de dienstensector zelf. Bovendien wordt vaak verondersteld dat de binnenlandse investeringen deels zijn verschoven naar andere werelddelen, naarmate de mondiale waardeketens zich ontwikkelden en de productie naar andere landen werd overgeheveld. Empirisch onderzoek heeft echter nog niet kunnen uitmaken of buitenlandse investeringen de binnenlandse investeringsactiviteit vervangen dan wel aanvullen. Ten slotte beïnvloeden demografische tendensen eveneens de investeringsvraag, aangezien een lagere bevolkingsgroei betekent dat minder investeringen nodig zijn om een bepaalde verhouding tussen kapitaal en arbeid te handhaven.
Deze studie maakt gebruik van niet-geconsolideerde jaarrekeningen (in tegenstelling tot geconsolideerde cijfers). Mogelijk leiden dergelijke jaarrekeningen mechanisch tot een neerwaartse trend in de investeringscijfers. Zo delen tal van juridisch afgescheiden maar economisch verweven bedrijven in de praktijk immers vaak vaste activa, hoewel ze op slechts één jaarrekening in de groep worden geboekt. De incidentie van dergelijke economische verwevenheid is de voorbije decennia bovendien gestaag toegenomen. Daarnaast impliceert operationele leasing dat investeringen in materiële vaste activa verschuiven van (vele) leasingnemers naar (enkele) leasinggevers. Een dergelijke uitbesteding van investeringen drukt niet alleen de mediane investeringsquoten; ze tempert ook de geaggregeerde investeringsquote van de niet-financiële ondernemingen, in de mate dat leasinggevers geen deel uitmaken van de institutionele sector waarop onze analyse zich toespitst.
Hoewel de rentedaling blijkbaar niet noemenswaardig de bedrijfsinvesteringen stimuleerde, was het effect ervan op de financiële gezondheid van de bedrijven niettemin relevant. Ze leidde voor hen immers tot lagere rente- en aflossingsverplichtingen en verbeterde daardoor hun winstgevendheid. De impact van die ontwikkeling was groter voor bepaalde bedrijven dan voor andere, in zoverre dat ze soms het resultaat van een boekjaar kon ombuigen van verlies in winst. Aangezien de verlaging van de rente- en aflossingsverplichtingen van de bedrijven niet leidde tot een wijziging in hun dividendbeleid, heeft de aanvullende winst hun kasmiddelen en, als gevolg daarvan, hun werkkapitaal versterkt.
Het bedrijfskapitaal stemt overeen met de financiële middelen die de bedrijven ter beschikking hebben om kortetermijnbetalingen te vereffenen, zoals facturen van leveranciers of lonen, terwijl ze wachten op de kasinstroom uit hun verkoop. Het werkkapitaal waaraan een bedrijf behoefte heeft, hangt af van de tijdspanne tussen inkomende en uitgaande betalingen die verbonden is aan de exploitatiecyclus. Die tijdspanne loopt sterk uiteen van de ene bedrijfstak tot de andere en van bedrijf tot bedrijf, en is afhankelijk van de betalingsperioden en opslagtijden. Als vuistregel geldt: hoe langer de exploitatiecyclus, des te groter de behoefte aan werkkapitaal.
Tijdens de lange periode die onze gegevens bestrijken, heeft een afnemende mismatch tussen in- en uitstroom van operationele kasmiddelen geleid tot een groeiend percentage bedrijven zonder enige behoefte aan werkkapitaal. Bij de ondernemingen die nog behoefte hebben aan werkkapitaal, daalde bovendien het aandeel van zij die over een onvoldoende bedrag aan liquide activa beschikken om aan die behoefte te voldoen. Een andere belangrijke conclusie is dat Belgische bedrijven iets minder gingen vertrouwen op kortlopende financiële schuld. Dit is een andere duidelijke aanwijzing dat hun balansen mettertijd aanzienlijk zijn verbeterd.
De bevindingen in dit artikel hebben potentiële implicaties die raken aan het monetair beleid. In het bijzonder onderstrepen ze dat de transmissie van monetairbeleidsmaatregelen naar de reële economie complex is. Tijdens de laatste drie decennia hebben Belgische bedrijven hun lagere financieringskosten aangegrepen om kasreserves op te bouwen in plaats van te investeren in vaste activa. Dit vermindert uiteraard de invloed van het monetair beleid op de totale vraag en inflatie. Niettemin had de versterking van de balansen en de kasposities van de bedrijven positieve zijdelingse effecten op de financiële stabiliteit, die op zichzelf de economische groei bevordert: dat de bedrijven steeds beter in staat zijn te voldoen aan betalingen op korte termijn zonder een lening aan te gaan, zal de kredietrisico’s wellicht verlagen, zowel uit het oogpunt van de banken als in het licht van de relaties tussen klanten en leveranciers. Bovendien kan worden aangenomen dat een stijgende rente tegengestelde effecten zou kunnen hebben, met als gevolg lagere winstmarges van de bedrijven en een geringer intern financieringspotentieel. Dit betekent ook een ruimer beroep op schuld om de behoefte aan werkkapitaal te vervullen, en dat tegen hogere kosten, met name voor jongere bedrijven die geen voordeel konden halen uit de lange periode van lage rentetarieven om een solide kaspositie op te bouwen. Dit zou een aandachtspunt moeten zijn in het kader van de normalisatie van het monetair beleid.
